R - 耽於幻想: 第一部 - 富國銀行

總結

• 隨著聯邦公開市場委員會(FOMC)在未來幾個月內首次降息的可能性越來越大，一場新的辯論開始升溫:今天的經濟中r*是什麼?未來又將走向何方?
• R*(發音為「R-star」)，也被稱為自然利率、中性利率或均衡利率，是實際(即經通膨調整後的)政策利率，在通膨錨定在央行目標的情況下，該利率預計將在較長期內佔優。換句話說，r*是在均衡狀態下既不加速也不減緩經濟的實際短期利率。
• 理解r*對於金融市場和政策制定至關重要。對r*的準確估計可以幫助央行官員制定貨幣政策，以滿足特定時間點的經濟需求。投資人在考慮今天的10年期美國國債是否具有投資吸引力時，不僅要考慮未來一兩年的短期利率，還要考慮未來整個10年的利率。
• 測量r*本質上是一項棘手的任務。自然比率的一個決定性特徵是它不能直接觀察到。與就業成長或消費品通膨不同，r*是一個無法抽樣的理論架構。經濟學家必須依靠各種工具和方法來估計r*，而這些預測存在固有的不確定性。
• 綜觀各種指標，包括計量經濟模型、金融市場工具、聯準會預測以及私部門經濟學家的預測，我們認為，目前對美國r*的合理共識估計範圍是，下限為0.75%，上限為2.50%，預測中位數可能更接近該區間的下限。
• 但是首先是什麼決定了r*呢?r*的核心是儲蓄供給和需求的市場出清率。企業和政府需要資金來為新專案融資，而資金的供應則來自於尋求以延遲消費換取回報率的儲戶。
• 許多因素影響儲蓄的供給與需求。在過去的幾十年裡，一些力量給r*帶來了上行壓力，例如公共債務的爆炸性增長。然而，生產力成長放緩、人口老化、新的金融監管和全球儲蓄過剩等其他因素，已經抵消了財政惡化對人民幣帶來的上行壓力。這些結構性變化解釋了從上世紀90年代開始並持續到幾年前的r*和美國利率的穩定下降。
• 但展望未來幾年，低實際利率會繼續成為常態嗎?過去幾年的經驗導致了對這一假設的重新審視。勞動生產力加快、出生率快速下降、去全球化和公共債務膨脹的前景充滿了疑問。在本系列的第二部分中，我們將研究這些因素的前景，並列出我們對r*的基本情況預測。

經濟學家的北極星是自然利率（R-Star）

「自然利率是一個抽象概念;信心和信心一樣，是由行為顯明的。——約翰·h·威廉斯。美國聯邦公開市場委員會(FOMC)在經歷了有史以來最劇烈的政策收緊週期之一後，在過去一年維持聯邦基金利率不變。週期。

但在幕後，另一場大爭論正在發生。在大流行之前的十年裡，名目利率和實際利率處於歷史低點。這在整個十年中都是正確的，包括2010年代末，當時美國經濟強勁，聯邦公開市場委員會完成了一系列升息，聯準會縮小了資產負債表的規模。此外，這個時代的低利率是結構性下降的延續，這種下降已經持續了幾個經濟週期(圖1)。世界各地的政策制定者和投資者得出結論，由於全球經濟的結構性變化，均衡利率已經下降。

過去兩年的經驗導致了對這一假設的重新審視。在這個由兩部分組成的系列文章的第一部分中，我們為圍繞r*(發音為“r - star”)的大辯論奠定了基礎。 r*是什麼?它是如何估計的?驅動它的關鍵因素是什麼?在第二部分中，我們將探討r*的決定因素的前景，並列出我們對這一關鍵經濟變量的基本情況預期。

R*是什麼?

用簡單的方式定義r*只比估計它的值容易一點。在最近的一次演講中，美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve Board of Governors)成員克里斯•沃勒(Chris Waller)將r*定義為「既不刺激也不限制經濟活動的實際政策利率，通膨錨定在央行的通膨目標上。有時r*與中性利率或自然利率互換使用，這兩個術語的名稱更清楚地表明，r*是既不會加速也不會減緩經濟成長的政策利率。更學術地說，r*是貨幣市場上長期儲蓄供給和投資需求相等的利率。

考慮這個概念的另一種方式是，r*是預期在長期內普遍存在的實際政策利率。在短期內，由於各種原因，實際政策利率可能偏離r*。經濟衰退可能導致經濟疲軟，導致貨幣政策制定者將政策利率降至遠低於1%的水平，以重振經濟活動。同樣，通膨衝擊可能促使政策制定者將政策利率提高至r*以上，以給過熱的經濟降溫。 R*估計的視角超越這些週期性波動，並試圖確定如果經濟在穩定通膨的情況下充分發揮潛力，實際政策利率將占主導地位。

有人可能會想，關於r*的爭論是否只是學術上的爭論。我們認為情況並非如此。評估r*變化的水平和方向對政策制定和金融市場至關重要。對r*的準確估計可以幫助央行官員制定貨幣政策，以滿足特定時間點的經濟需求。投資人在考慮今天的10年期美國國債是否具有投資吸引力時，不僅要考慮未來一兩年的短期利率，還要考慮未來整個10年的利率。如果聯邦基金利率最終回到疫情前普遍存在的約2%的名目利率和約0%的實際利率，那麼今天4.25%左右的10年期美國公債殖利率看起來相當有吸引力。但如果聯邦基金利率今後幾年都維持在5.33%的當前水平，那麼目前的10年期美國公債殖利率很可能是一項糟糕的投資。了解r*及其驅動因素可以幫助我們更好地做出此類決策。

R*是如何測量的?

定義r*的特徵之一是它不能直接觀察到。與就業成長或消費品通膨不同，r*是一個無法抽樣的理論架構。經濟學家必須依靠各種工具和方法來估計r*，而這些預測存在固有的不確定性。

經濟計量模型

經濟學家發展了各種統計方法，從實際數據中梳理出r*。目前，在美國有兩種被廣泛遵循的r*估計:一種是紐約聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of New York)提出的，另一種是里士滿聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of Richmond)提出的。這兩種模型的基本假設和方法不同，因此它們對r*的估計不同。里士滿聯邦儲備銀行(Richmond Fed)的盧比克-馬蒂斯(Lubik-Matthes)模型顯示，自疫情爆發以來，r*大幅上升，而紐約聯邦儲備銀行(New York Fed)的霍爾斯頓-勞巴赫-威廉斯(Holston-Laubach-Williams)模型顯示，r*的長期下降趨勢將延續，這種趨勢始於上世紀90年代末。

HLW r*估計值－通常最受關注，部分原因是該模型是由現任紐約聯邦儲備銀行行長約翰•威廉斯(John williams)共同開發的－將r*與產出缺口(即實際產出高於或低於潛在產出)的關係概念化。透過這種方式，HLW模型利用了潛在成長率和r*之間的理論連結(我們將在下一節中更詳細地探討)。正如威廉斯總統在最近的一次演講中所說，該模型假設美國2023年的潛在GDP成長率與2019年基本持平，這種緩慢的趨勢成長速度是維持r*接近疫情前水準的關鍵因素。

另一方面，LM模型的動機是實際實際利率應該隨時間收斂於r*。因此，LM模型估計r*為實際利率的5年預測值。模型輸出不限於遵循特定的假設關係;相反，LM模型捕捉到了利率、通膨和成長之間的統計協同運動。

考慮到數據的歷史模式，以及過去幾年經濟成長保持良好的事實，即使實際聯邦基金利率仍處於高位，LM模型假設r*已大幅上升。也就是說，目前r*的高讀數可能是由於一個模型可能根據最近的數據推斷太多，這是一個已知的問題，Lubik和Matthes已經寫過了有可能的是，隨著幾個季度的額外數據和聯邦公開市場委員會的一些降息，該模型最終可能會將最近實際利率的上升解釋為r*附近的波動，而不是潛在趨勢的證明。

當然，計量經濟模型遠非完美，LM和HLW模型表明，不同的計量經濟學方法有時會產生非常不同的輸出。我們也可以從哪裡檢查r*的各種估計?

以市場為基礎的措施

一個值得關注的地方是金融市場。正如我們前面所討論的，r*是一個理論結構，而不是一個可觀察的變量，因此，沒有直接的基於市場的衡量r*的方法。然而，有一些替代指標與之接近。例如，擔保隔夜融資利率(SOFR)減去預期通貨膨脹的長期市場定價應該接近r*，因為SOFR是基於國債回購市場中非常安全的交易的隔夜利率。截至本文撰寫時，五年左右的SOFR期貨價格約為3.50%-3.75%，而基於個人消費支出通膨的長期市場通膨預期接近2%另一個基於聯邦基金利率的隔夜指數掉期指標也顯示出類似的數值。這些指標顯示r*約為1.25%。誠然，這些代理商並不完美，可能會因流動性和期限溢價而有所偏差，但它們可以作為市場認為長期隔夜利率走向的有用指南。市場的定價似乎反映了實際短期利率，目前的利率高於2010年代的普遍水平，但仍低於上世紀90年代和本世紀頭十年的水平。

經濟學家預測

聯邦公開市場委員會在其季度點陣圖中給出了對聯邦基金利率的長期估計。透過減去參與者預測的2%的長期通膨，我們可以近似得出委員會對r*的看法。 6月份的點陣圖顯示中位數r*估計為0.75%，平均值估計為0.91%。值得注意的是，與LM模型輸出相比，這些視圖更接近r*的HLW模型輸出。紐約聯邦儲備銀行的初級交易商調查(SPD)提供了對私營部門預測r*的見解。 SPD包括與紐約聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of New York)有交易對手關係的24家金融公司的回應。最新的SPD預測中位數為聯邦基金利率3.1%，長期通膨率2%，這意味著r*約為1.1%。與聯邦公開市場委員會一樣，私部門的經濟學家和分析師似乎認為，目前的短期利率遠高於中性利率。

從上述討論和圖表中可以清楚地看出，美國的r*從上世紀90年代開始下降，並一直持續到2010年代。事後看來，這一點在已實現的短期利率、各種r*模型和經濟學家的預測中都很明顯。即時估計r*困難得多，但我們認為，目前對r*的合理共識估計範圍是低至0.75%(聯邦公開市場委員會長期點位中值，HLW模型)，高至2.50% (LM模型) ，大多數其他預測介於兩者之間(基於市場的措施，私營部門預測者)。