衰退和謹慎:滿足你新的商業週期指標 - 富國銀行

總結

在這個週期中，忽視經濟指標、殖利率曲線倒掛和ISM的警告不僅安全，而且有利可圖。本文認為，忽視可自由支配支出的下降是不安全的。

儘管多個經濟衰退指標多年來一直在亮紅燈，但美國經濟還是實現了軟著陸。當然，永遠不能排除經濟衰退的可能性，但即使經濟從今天開始衰退，這些曾經值得信賴的「晴雨表」的聲譽也已受損。在這份報告中，我們描述了實際可自由支配支出如何更好地衡量經濟衰退。

舒適的麻木

商業領袖和金融市場已經完全適應了這樣一個事實:即使安全警報、火災警報和煙霧警報都在他們周圍響起，他們也能照常開展業務。 2005年，已故美國作家大衛·福斯特·華萊士(David Foster Wallace)在畢業典禮上發表演講時，用了一個寓言來描述我們生活中最重要的方面是如何隱藏在我們身邊的。

有兩條小魚一起遊來游去，碰巧遇到一條老魚，老魚朝他們點點頭說:「早安，孩子們。水怎麼樣?」兩條小魚繼續遊了一會兒，最後其中一條看著另一條問:「水到底是什麼?」

為了避免我們忘記，讓我們回顧一下對經濟來說應該相當麻煩的一些訊號:

• 殖利率曲線已經倒掛了兩年多。
• 領先經濟指數在過去30個月有28個月下滑。
• ISM製造業指數在過去20個月有19個月處於收縮狀態。

沒有痛苦，你在後退

聽從經濟衰退警告的建議是不值得的。如果一個投資者在2022年7月初殖利率曲線開始倒掛時忽略了這一點，而是繼續全力投資標準普爾500指數，那麼今天他的收益將上漲約43%。即使經濟衰退從今天開始(我們預計不會出現這種情況)，上述曾經被信任的指標的價值也不會得到挽回。正如著名投資者霍華德•馬克斯(Howard Marks)曾經觀察到的那樣:「走在時代的前面和犯錯是沒有區別的。」

然而，記住另一個故事《喊狼來了的男孩》的教訓，對危險警告的自滿也可能是有問題的，以免人們忽視甚至是合理的警告。在這份報告中，我們提供了一個更好的判斷衰退的標準，它植根於一個非常古老的概念。在這個以消費支出彈性為特徵的特殊週期中，它不僅是發現轉捩點的有用工具，還具有影響貨幣政策的潛力。這是一個大膽的說法，因為它與聯準會的低穩定通膨和最大就業的使命都沒有直接關係。

關於逃避:節儉的悖論

節儉的悖論，用簡單的英文來說，就是儲蓄的增加可能對經濟有害。這是因為，與直覺相反，總儲蓄可能會因為個人試圖增加儲蓄而降低總需求而下降。節儉對個人來說是好事，但如果每個人都同時削減開支，經濟就會受到影響。

節儉悖論通常被認為是約翰·梅納德·凱恩斯在1936年的開創性著作《通論》中提出的，儘管他自己認為它起源於1714年的一篇名為《蜜蜂的寓言》的文章，當蜜蜂停止追求自身利益時，蜂巢就會崩潰。

傳統上，對衡量節儉感興趣的人可以看一下儲蓄率，事實上，儲蓄率急劇上升的時期即使不是完全衰退，也與經濟疲軟期有關。然而，由於儲蓄過剩和消費信貸激增這兩個原因，儲蓄率在本輪週期中起不到太大作用。

先從過剩儲蓄說起。由於居家限制導致支出大幅縮減，再加上慷慨的財政政策為家庭提供了大量刺激支出，這些因素疊加在一起，導致了現金儲備的增加。然後，疫情時期的儲蓄緩衝了消費者對高利率和通膨的影響，至少在最初是如此。

舊金山聯邦儲備銀行(San Francisco Fed)表示，疫情時期的儲蓄現在已經消失了。我們簡單的趨勢分析表明，一些現金可能仍然存在於儲蓄中，但足以說明，過剩儲蓄作為支出驅動因素的作用已經結束。

在其他條件相同的情況下，在信貸擴張期間，消費者似乎會花費更多的收入。過去幾年，我們一直在經歷這樣的時期，在這個週期的早些時候，消費者就像沒有明天一樣借錢。這種影響正在減弱。循環信貸的平均每月成長已經從2022年的每月130億美元放緩到2023年的90億美元，再到今年5月的每月50億美元。

因此，我們不是把儲蓄看作是節儉的標誌，而是把重點放在消費方面。這裡我們發現，隨著購買力的減弱，家庭變得越來越挑剔。在這個週期的早期，與YOLO思維模式的角色轉換中，消費者現在優先考慮的是需求而不是慾望。非可自由支配的商品和服務支出現在超過了可自由支配的支出。歷史告訴我們，這不會有好結果。

60多年來，從來沒有一次經濟衰退的實際可自由支配支出沒有逐年下降。如果是誤報呢?事實證明，它們很罕見。這種情況只發生過兩次，而且都是短暫越過零線。最近一次是在35年前的1987年，另一次是在1967年。今年，實際可自由支配支出非常接近突破零線。

與去年相比，消費者在汽車方面的支出要少得多，這直接拖累了可自由支配的消費。在其他地方，可自由支配支出的細節描繪了這樣一幅圖景:消費者對每個月的錢花在哪裡更加謹慎，最終在預算方面變得更加挑剔。這在與休閒有關的活動中尤其明顯。今年到目前為止，娛樂服務、食品服務和住宿(餐廳和酒吧)以及其他服務對年度可自由支配支出成長的貢獻都有所下降。運輸服務是今年以來唯一加速成長的可自由支配服務大類。服務業普遍疲軟是聯準會試圖為服務業通膨降溫的關鍵。

對聯準會來說，目標是促使支出放緩，而不是直接下降。為此，有證據表明，這一目標近在眼前。消費支出基本恢復正常。雖然家庭支出仍遠高於疫情前，但用於商品和服務的支出份額已恢復到我們在沒有COVID的情況下預期的水平。也就是說，在商品或服務上不再出現「超支」。這在一定程度上緩解了價格壓力，同時也促進了消費的整體放緩。適度是好的，收縮是壞的。這是可自由支配支出的直接下降與經濟衰退有關這一事實的教訓。

建議消費者謹慎行事

即使預期已久的降息最終到來，政策制定者也需要注意，在本輪週期中定義消費者的韌性，是由不再支撐經濟的因素維持的。是的，確保消費者支出得到真正控制很重要;這是防止通膨再次高於目標水準的關鍵。但貨幣政策總是有滯後效應。這些延遲時間是可變的，這次的延遲時間比以往更長，部分原因是刺激計劃和消費信貸的大規模吸收等特殊因素。但特殊的因素是沙漏裡的沙子，它們已經快用完了。即使通貨膨脹和就業是唯一的任務，Fed也不能忽視可自由支配支出的疲軟。忽略LEI、殖利率曲線和ISM不僅安全，而且有利可圖;然而，我們的觀點是，忽視可自由支配支出的下降是不安全的